深耕玻纤制品，实现全产业链布局：长海股份是国内领先的玻纤制品及玻纤复合材料生产企业，前 身为长海蓄电池材料有限公司，成立于 2000 年。2002 年，长海蓄材更名为长海玻纤制品有限公司。 2006 年，公司引入加拿大外资，合资成立长海玻纤有限公司。2011 年，公司在深圳交易所上市。2020 年，公司发行可转债，发行总额 5.5 亿元。 公司于 2012 年和 2016 年分别收购天马瑞盛和天马集团，前者主要经营不饱和聚酯树脂及玻璃钢制品 的生产与销售，后者主要经营不饱和聚酯树脂以及玻纤及制品、玻璃钢制品、浸润剂等的制造和销 售。2018 年，公司以天马集团为主体吸收合并天马瑞盛，治理结构得到优化。2021 年，公司年产 10 万吨玻纤生产线 万吨不饱和聚酯树脂技改扩建项目投产，玻纤纱产能提升至 30 万吨， 化工制品产能提升至17万吨，“玻纤纱—玻纤制品—树脂—复合材料”的完整产业链布局持续完善。
股权结构集中，经营方针稳定：截止 2022 年 6 月，公司第一大股东杨鹏威持有公司 41.7%的股份， 第二大股东杨国文持有公司 10.6%股份，二人分别担任公司总经理和董事长。其中，杨国文系杨鹏威 之父，两者为一致行动人，合计持股超过 50%，股权结构较为集中，实际控制人对公司控制力强。 上市以来，公司董事和高管任职无频繁变动，股东也无明显变化，稳定的股权结构表明公司控制权 集中、经营方针稳定。
公司主营业务为玻璃纤维及制品以及化工制品：玻璃纤维及制品主要包括玻纤纱、短切毡、湿法薄 毡、复合隔板等。化工制品主要为子公司天马集团的生产的不饱和聚酯树脂。不饱和聚酯树脂可以 与玻璃纤维等材料组成复合材料，是公司主营业务的延伸。公司与天马集团存在较强的协同效应， 天马集团生产的树脂和浸润剂是公司玻纤业务的重要原材料之一，而公司生产的短切毡、湿法薄毡 等玻纤制品在天马集团进一步加工为玻纤复合材料；同时，公司与子公司在客户方面相关度极高， 通过销售团队的整合，两者在市场开拓、客户资源共享等方面齐头并进，实现共同发展。
公司收入与利润稳健增长：公司的营业收入从 2012 年的 6.0 亿元增加至 2021 年的 25.1 亿元，年复合 增长率为 17.2%；归母净利润从 2012 年的 0.9 亿元增加至 2021 年的 5.7 亿元，年复合增长率为 23.0%。 2020 年，营业收入和归母净利润出现小幅下降，主要是因为新冠疫情导致国内外下游企业停工，需 求不足；疫情防控措施亦对公司的生产经营产生一定的影响。2021 年玻纤行业景气度高，玻璃纤维 及制品产销两旺，公司营业收入和归母净利润分别同比大幅增长 22.7%、111.5%；2022 上半年玻纤行 业景气度延续，公司营收 15.4 亿元，同比增长 30.4%；归母净利 4.3 亿元，同比增长 65.0% 公司 2022H1 营收 15.4 亿元，同比增长 30.4%；归母净利 4.3 亿元，同比增长 65.0%；扣非归母净利润 3.7 亿元，同比增长 64.7%，非经常性利润主要来源于铑粉出售收益。
主营业务中，玻纤业务占比超 70%：公司收入分为玻纤及制品、化工、玻璃钢、气体四大板块，2022 年上半年四项收入分别为 11.9、3.0、0.4、0.01 亿元，收入占比分别为 77.6%、19.7%、2.7%、0.1%，毛 利率分别为 43.6%、17.6%、18.7%、-6.7%。玻纤业务是公司最主要的收入和利润来源。
盈利能力稳中有增：公司毛利率从 2012 年的 28.7%提升至 2022 年上半年的 37.8%，增加 9.1pct；净利 率从 2012 年的 15.2%提升至 2022 年上半年的 27.8%，增加 12.6pct。2022 年上半年毛利率和净利率水平 环比同比均有提升，主要是由于玻纤产品销售价格提升以及公司新产线投产带来的综合成本下降。 分产品看，玻纤及制品毛利率在 30%-45%区间，2021 年受海内外需求景气提振，毛利率同比大幅增 加 9.7pct 至 40.9%，2022H1 毛利率进一步提升至 43.6%。2022H1 化工制品和玻璃钢制品毛利率分别为 17.6%和 18.7%。
玻璃纤维性能优异，应用广泛：玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属复合纤维材料，具有成本低 廉、轻质高强、耐高温耐腐蚀等一系列优点，被广泛应用于建筑建材、交通运输、电子电器、风力 发电、工业管罐、国防军工等各行各业，且渗透率仍在持续提升中。根据中国纤维复材网数据，2019 年我国玻纤在建筑、交通、电子和风电的应用占比分别为 34%、14%、20%、10%，合计占比达到 78%。 玻纤产业分为玻璃纤维纱、玻纤制品和玻纤复合材料：玻纤产业的上游为化工原料、矿石粉料和能 源。玻纤产业中又分为玻纤纱-玻纤制品-玻纤复合材料三个部分，其中玻纤制品由玻纤进行初级加工 制成，主要包括各种玻纤织物(具体品种有方格布、电子布等)及玻纤无纺制品(短切毡、湿法薄毡等)。 玻纤复合材料由玻纤制品进行深加工制成，主要包括覆铜板、玻璃钢、增强建材等。
建筑领域玻纤需求占比最大，玻纤渗透率有望提升：玻纤下游需求中，建筑建材领域对玻纤的需求 最大。玻纤在建筑领域主要应用于 GRC 板、保温板、防火板、吸音材料、承重构件、屋面防水、膜 结构等，涉及建筑承重、加固、装修、防水、保温、隔音、防火等各方面场景。该类材料可靠性、 节能效果更为持久，表面防渗抗裂效果好，能适应于环保以及饰面工艺的多样化。 绿色建筑是未来建筑发展的确定性方向，是玻璃纤维大展身手的舞台：2013 年国务院办公厅就提出 《绿色建筑行动方案》，明确了绿色建筑发展目标、基本原则、重点任务和保障措施。“十三五” 期间，国务院、住建部、工信部等多次提出在 2020 年实现新开工建筑中绿色建筑推广比例要达到 50%，绿色建材的应用比例达到 40%。2020 年，“碳达峰”和“碳中和”政策推出，绿色建筑成为建 筑行业重要的发展方向。玻璃纤维将受益于绿色建筑推广的机遇，基于保温、隔热、抗压、隔音上 的良好性能提高绿色建筑的性能，降低建筑能耗。
预计 2022-2023 年建筑领域玻纤需求保持稳定增长：考虑 2022 年为达成稳增长目标，基建将重点发 力，我们预计 2022-2023 建筑业产值增速在 5%左右。单位产值玻纤需求量受益于绿色建筑的进一步 推广，有望逐步增加。中性假设下，我们认为 2022-2023 年建筑领域玻纤需求量分别为 181.5、190.8 万吨，需求增速分别为 6.8%、5.1%，保持稳健增长。
玻纤在风电中的应用主要是作为复合增强材料应用在叶片中，据《复合材料选材对风电叶片气动设 计的影响研究》（丁惢 、李成良、毛晓娥），风电叶片中的玻纤规格类型根据玻纤使用位臵不同而 有所区别，如主梁和后缘梁起到承载的作用，力学性能要求高，需要使用高模量单向织物。根据明 阳智能招股说明书，保守估计单位 GW 风电装机所需玻纤用量在 1 万吨左右。
玻纤材料在叶片中成本占比 28%：据中国可再生能源学会风能专业委员会副秘书长田野在第 42 届玻 纤年会上的报告：风电风机材料成本占比在 95%以上，其中叶片占风机材料成本 20%左右，而玻纤 又占风电叶片材料成本 28%；相比碳纤维，玻纤增强材料性价比优势明显：叶片的增强材料包括玻 纤和碳纤，密度分别为 2.6g/m3、1.8 g/m3，价格分别为 12-15 元/kg、120 元/kg。目前叶片主体主要用 玻纤材料，主梁部分采用碳纤维复合材料，具有经济性。碳纤的模量是玻纤的 2-3 倍，且密度低约 30%，碳纤在性能上是替代玻纤的理想材料；但碳纤维价格约为玻纤的 10 倍，价格昂贵，制约了其 在叶片上的应用。 预计 2022-2023 年风电领域玻纤需求持续旺盛：2020 年全国出现新一轮风电抢装潮，年内风电新增装 机量达到 71.7GW，创下历史新高。2021 年，新增装机量回落较明显。2022 年 4 月末至 5 月，全国多 地陆续发布《“十四五”可再生能源规划》，风电装机量合计约为 250-300GW，即 2022-2025 年每年 平均完成 60GW 以上。我们预测 2022、2023 年风电装机量为 55GW、65GW，对应 2022-2023 年玻纤需 求量约为 55、65 万吨，增速分别为 19.0%，18.2%。
电子纱是重要的电路基材原料：印制电路板(PCB)是可以让电子元件按照设计电路连接，几乎所有电 子设备都需要用到 PCB，其核心基材是覆铜板(CCL)。据华经产业研究院数据，玻纤布在覆铜板的成 本中占比约 19%，其上游即为电子级玻纤纱。电子纱绝缘、高强、耐热等优异性能使得其成为最主 要的覆铜板基材原料。
上半年电子纱需求疲弱：我们测算电子纱需求与集成电路产量相关度较高。我们根据集成电路的年 产量和电子纱的表观消费量测算，每 35 亿块到 40 亿块集成电路大约对应 1 万吨电子纱。2020 年与 2021 年我国的集成电路产量在汽车电子、智能制造以及 5G 的普及等多重支撑下分别保持了 29.5%与 37.6%的较高增速。尤其是 2021 年，电子纱下游的覆铜板、印制电路板需求均保持较高景气，电子纱 产品 G75 价格一度达到历史最高的 17,000 元/吨。但电子纱下游的出货量在 2022 年 显著回落，据中国 信息通信研究院，上半年国内手机出货量同比下滑 21.7%。据国家统计局数据，全国集成电路的产量 在四月份也遭遇疫情冲击，增速由去年的高位回落至 4 月份的同降 5.8%，上海 4 月集成电路产量同 比下降 65.4%；上半年全国集成电路产量 1,661 亿块，同比下滑 6.3%。
下半年需求有望加速回补，但全年需求或仍是负增长：在下游出货量下滑，对电子纱需求减少叠加 疫情干扰的影响下，电子纱需求回落，价格较高位回调较多。随着疫情结束后复工复产加速，三季 度或会出现电子纱需求的一个相对高峰期。我们预计今年全国集成电路产量小幅回落至 3,360 亿块， 同降 6.5%，对应电子纱需求 88.4 万吨。
玻纤在交通运输行业应用场景广阔：根据中国纤维复材网数据，交通运输领域大约占我国玻璃纤维 消费量 14%，是玻纤重要的应用场景。玻璃纤维性能优异，相比传统材料具有震动阻尼更好、耐疲 劳性高、弹性能量高、模块化组装带来低成本、轻量化等优势。我国汽车工业主要将此材料用于覆 盖件和受力构件, 如车顶、窗框、保险杠、挡泥板、车身板及仪表板等。据长海股份招股说明书，在 汽车制造中，一个典型的玻纤复合材料零件比传统材料轻 25-30%，而汽车重量减轻 10%就可节省燃 料 7.0%。铁路运输业主要用于车厢的内外板、顶蓬、座椅及 SMC 窗框。船舶制造业则用于制造各种 快速客船、渔船、游览船、救生艇等。
在汽车产销复苏以及轻量化驱动下，玻纤在汽车领域需求将获快速增长：当前我国已经实现平均百 公里油耗 5.0L；我国《汽车产业中长期发展规划》中指出，到 2025 年，新车平均燃料消耗量乘用车 降到 4.0 升/百公里，未来我国汽车玻纤用量仍有望增加。2021 年汽车行业复苏态势明显，年产量自 2018 年以来首次同比增长。此外，新能源汽车对于轻量化的需求更为迫切，轻量化可以增加其续航 里程，从而减少动力电池更换次数、降低使用成本。据工信部数据，2021 年中国新能源汽车产量 354.5 万辆，同比增长 159.5%，新能源汽车的快速发展将持续拉动对玻纤轻量化材料的需求。我们预计单 车玻纤用量将持续提升，百公里油耗要求趋严；且据国家统计局数据，2021 年我国汽车制造业产能 利用率为 74.7%，考虑到汽车行业存在以空间换时间的可能，后续若随着政策刺激，燃油车以及新能 源汽车均能够一定程度修复 4-5 月疫情带来的影响。2022 年 6 月我国汽车产量 257.7 万辆，同比增长 26.4%，环比修复 29.3%。我们预计今年汽车产量与去年基本持平，预计 2022-2023 年汽车领域玻纤用 量分别为 63.8 和 70.6 万吨。
玻纤出口提供重要需求支撑：据卓创资讯数据，2022 年我国上半年玻纤出口量 107.9 万吨，同比增长 39.0%。出口景气度或能延续：我们认为此轮玻纤出口景气的主要原因是欧洲能源危机带来的欧洲本 土玻纤生产成本激增，叠加欧洲本土产线窑龄较老，生产效率低于我国，带来玻纤供需缺口增加。 在海外销售单价远高于国内价格的前提下，出口需求持续旺盛，且近期出口集运箱运价有所回落， 我们预计今年我国玻纤出口量能够达到 210 万吨左右。
预计未来 1-2 年玻纤行业需求增速仍将保持稳健增长：在综合上述几类需求进行加总，我们预计 2022 年国内需求加上海外出口需求将达到 718.7 万吨，同增 11.9%；2023 年将达到 776.1 万吨，同增 8.0%。
玻纤纱产量增速稳健增长：2011-2021 年，我国玻纤纱产量从 279 万吨增至 624 万吨，年复合增长率 为 8.4%。2021 年玻纤纱产量 624 万吨，同比增长 15.2%；2020 年受疫情影响，产量同比增速仅为 2.6%， 近两年平均增长率为 8.8%，基本符合《玻璃纤维行业“十四五”发展规划》中“行业年度玻璃纤维 纱实际总产量同比增速控制在不高于当年 GDP 增速 3 个百分点”的要求。
玻纤制品各细分市场持续增长：据中国玻璃纤维工业协会发布的《中国玻璃纤维及制品行业 2021 年 度发展报告》，2021 年，我国电子用毡布制品总产量 80.6 万吨，同比增长 12.9%；主要系电子布下游 刚性覆铜板产能规模同比增长 12.0%，产能增速加快，带动电子布企业积极投产。2021 年，我国工业 用毡布制品产量 72.2 万吨，同比增长 10.6%；毡布市场下游绿色建材、汽车、家电等市场保持稳定增 长，持续带动玻纤毡布制品需求。 复合材料产量平稳增长，热塑性材料占比提升：2011-2021 年，我国玻璃纤维增强复合材料产量从 381 万吨提升至 584 万吨，年复合增长率为 4.4%。玻璃纤维复合材料可以分为热固性复合材料和热塑性 复合材料，其主要区别在于热塑性材料可以通过多次加热进行多次塑性，而热固性材料经过一次加 热塑性后便会发生交链固化反应而不再发生形变。基于此性能区别，热固性材料具有刚度高、耐热 性好；而热塑性材料具有可回收、生产效率高等优点。2021 年，我国热塑性玻纤复材产量 274 万吨， 同比增长 31.1%；热固性玻纤复材产量 310 万吨，同比增长 3.0%。
政策、资金、技术壁垒明显：政策端，近年来国家逐步控制高耗能行业产能投放，对玻纤行业单线 产能做出明确规定，粗纱池窑单线 万吨。资金端， 玻纤池窑单位资本开支较大。我们据各公司投资公告统计，万吨粗纱产能平均需要投资约 1 亿元， 万吨电子纱产能投资额在 1.6 亿元左右，而配套电子布的万吨电子纱投资额接近 4 亿元。技术方面， 玻纤行业是一个集玻璃熔制及成型、机械、高分子材料与工程、热工、化工、纺织、自动控制等工 业技术以及流体力学理论、界面科学、晶体成核、结晶理论、聚合物理论等研究成果于一体的独立 工业体系，且业内企业大多已经拥有数十年的生产经验，形成了较强的自主研发能力。
优秀企业强者恒强：玻纤粗纱产品同质性较强，在相近的价格下，不同企业盈利能力不同，成本越 低的企业利润率越高，超额收益利于降低企业负债，进行再融资、技术升级、产能扩张，从而进一 步降低成本占领更大的市场份额，形成良性循环。自从 21 世纪初池窑快速普及后，行业头部集中格 局基本确立并保持至今，近年来随着产能升级换代，行业集中度仍有缓慢提升趋势。 行业集中度较高：在全球范围内，玻纤行业产能高度集中。据中国巨石公告，中国巨石、泰山玻纤、 重庆国际、OC、NEG、JM 六大巨头合计产能占有率超过 70%。我国前三大玻纤企业为中国巨石、泰 山玻纤、重庆国际。据卓创资讯数据，2016 年国内玻纤企业 CR3 为 60%，2022 年 6 月该比例上升 3pct 至 63%，长海股份玻纤纱产能市占率 4.1%，规模位居国内第五。
2022 年供给分析：龙头企业扩产积极，考虑产能爬坡及冷修，实际供给冲击可控
预计 2022-2023 年会有较多产能逐步进入冷修期：长时间的高温连续生产会使得产线老化，一般玻纤 池窑的窑龄期是 8-10 年。全行业 2010 年以来经历了两轮产能投放。第一次是 2013-2014 年，国内池 窑集中冷修进行第一次升级换代，至今已有 8 至 9 年；第二次产能投放是 2017-2018 年玻纤产能景气 度高点，国内众多厂商投入较多产能，距今 4 至 5 年。2019-2020 年上半年由于玻纤行业景气度处于 低点，产能投放数量比较少。随着 2013-2014 年投产的产能窑龄逐步到期，行业内将会有较多产能需 要进行冷修。2021 年主要玻纤厂商共有 7 条线 万吨产能进入冷修，冷修后新增产能 14 万吨， 我们测算冷修带来的产能增量与减量恰好相抵，并未带来全年产量的变化。根据卓创资讯数据结合 我们判断，我们预计 2022-2023 年国内主要厂商还将有 8 条线 万吨产能进入冷修。
2021-2022 年新增产能较多，龙头企业扩产积极：据卓创资讯数据，2021 年国内主要玻纤企业新增产 能 78 万吨，点火产能中下半年点火的约占一半，经历产能爬坡后于 22 年上半年实现满产；新增产 能中无碱粗纱 45 万吨，短切原丝 15 万吨，电子纱 18 万吨。截至 7 月中旬，今年已点火新增玻纤产 能 71 万吨，考虑大部分产能于 5-6 月释放，且产能爬坡需要约一个月时间，实际新增有效产能将较 可控。今年主要的产能冲击来自 21 年新增产能及冷修扩产产能的产能爬坡，经我们测算这两部分的 产能冲击合计约为 63 万吨。该部分的产能冲击已基本完成；22 年新增产能带来的产能冲击约为 35 万吨，我们预计 22 年下半年供给冲击的幅度将明显回落。中国巨石、泰山玻纤、山东玻纤、长海股 份等龙头公司今年均公告了大幅扩产的计划，但根据目前的建设进度，于 23 年能投产的新产线 年主要的产量增量来自于 22 年新建设产线及冷修复产的产线，产能冲击程度减弱。
玻纤行业上半年供需紧平衡：我们用建筑投资增速代表建筑行业需求，用风电投资增速代表风电领 域需求，用汽车产量增速代表汽车需求，用集成电路产量增速代表电子行业需求，用工业增加值增 速代表其他工业生产领域需求，用玻纤出口增速代表海外需求。将上述需求与各自领域占玻纤需求 的权重结合可以得到玻纤需求指数。玻纤行业供给可以用龙头企业产能增速来衡量 (中 国巨石、中材科技、长海股份、山东玻纤、重庆国际五家产能占全国超过 80%)。用玻纤需求指数减 去玻纤供给增速可得到行业供需缺口。 复盘玻纤行业周期，可以发现 2018 年以来因为行业大规模产能投放导致产能过剩，2020 年以来风电 抢装导致行业出现供需缺口，2021 年汽车、电子等领域玻纤需求持续旺盛，玻纤持续供不应求。今 年上半年玻纤行业供需平衡边际转弱：21 年下半年新点火粗纱产能 35 万吨，冷修复产点火产能 23 万吨，该部分产能于 22 年上半年基本爬坡完成并释放，叠加今年 1-6 月份行业新点火粗纱产能 53 万 吨，行业供给端压力较大；需求端，受华东地区疫情影响，二季度国内基建、风电、汽车等领域对 玻纤的需求未能充分释放，而出口需求持续高速增长，对国内需求形成弥补。
粗纱价格回调幅度较大，电子纱价格筑底：2022 年 8 月下旬，无碱玻纤纱主流产品 2400tex 均价 4,800-5,100 元/吨，环比上月下调约 10%，同比下调约 14%；电子纱价格从 2021 年 17,000 元/吨高位回 落至 9,000 元/吨低点后触底回升，目前价格在 9,250 元/吨左右；玻纤行业库存有所上升，2022 年 7 月 行业库存 53.0 万吨，环比上涨 18.6%/8.6 万吨；经我们测算，目前玻纤行业库存天数 29.2 天，环比增 加 15.9%/4.0 天。
宏观环境多变复杂，行业供需平衡承压：展望下半年，国内外宏观环境仍然复杂艰巨，需求疲软和 供给刚性之间存在错配，行业压力较大。中长期视角来看，在双碳大背景下，风力发电、新能源汽 车、以及绿色节能建材等市场将持续带动玻纤需求，市场前景广阔。
公司是短切毡和湿法薄毡细分领域龙头：公司自 2000 年成立以来，主营玻纤制品，成为短切毡、湿 法薄毡、复合隔板细分领域的龙头公司。2018 年底上述三种玻纤制品产能分别为 8.5 万吨、4.2 万平、 1,000 万平。公司在短切毡及湿法薄毡细分市场市占率较高。 汽车顶棚用短切毡发展前景较好，公司市占率超 50%：短切毡产品主要应用于汽车车顶棚和玻璃钢， 可以增加顶棚的强度、刚性、尺寸稳定性、隔热性、隔音性，而且起到了减轻汽车重量的效果。随 着汽车轻量化的推进，以轻短切毡为原料的汽车顶棚市场有望快速增长。据公司公告，2021 年，公 司在国内车顶毡市场的市占率已超过 50%。
湿法薄毡应用广阔，国内市场仍有较大空间：湿法薄毡可以用于风电项目以及建材装饰材料的基材， 如内外墙装饰、屋面防水、电子基材等，应用范围广阔。据公司公告，2021年我国湿法毡市场规模仅占 玻璃纤维行业总规模的 3%左右、且仍有部分高端产品仍依赖进口，而北美市场湿法毡市场规模占玻璃 纤维行业总规模的 30%，市场空间较大，因此公司将重点扩张湿法毡业务。公司于 2020年 6月公告计划 投资 1.85亿元建设 5条薄毡生产线条生产线将根据市场需求逐步 投建；全部建成后，公司薄毡年产能可达到十亿平方米，将进一步消化公司生产的玻纤纱。
公司自产玻纤纱实现玻纤制品的自我配套，产能增长助力公司营收迈上新台阶： 2007 年，公司投资 建设年产 3 万吨池窑拉丝玻纤生产线，实现了玻纤纱-玻纤制品的自我配套，通过布局产业链上游， 公司提高了竞争力，在玻纤制品行业中脱颖而出。此外，布局纵向产业链给予了公司经营更大的灵 活性。公司每一环节的商品都是可以单独出售，销售的结构也可以根据市场情况灵活调整，比如下 游制品需求一般的时候，公司就可以多销售玻纤粗纱；玻纤纱价格根据主流市场波动，短切毡和玻 纤织物都是 100%传导，而湿法薄毡和玻璃纤维的相关度较低，价格的传导性没有那么强，公司的盈 利波动相比同业公司更平缓。 两大基地四条产线 月，公司有两大基地四条产线在产，其中长海 本部两条线 年完成冷修改造，目前产能各 8.5 万吨；长海本部 3 线 线 万吨粗纱产能。公司产能规模目前位居国内第五， 已经迈入玻纤纱产能第二梯队，仅次于中国巨石（260 万吨）、泰山玻纤（110 万吨）、重庆国际（90 万吨）、山东玻纤（43 万吨）。
产能提升驱动公司业绩增长：2012-2021 年，公司玻纤及制品营业收入从 5.5 亿元增至 17.2 亿元，年 复合增长率为 13.4%，玻纤及制品产销率维持在 95%以上。据我们测算，2021 年 9 月点火的年产 10 万吨玻纤纱长海本部 3 线 万吨左右产能增量于 2022 年内释放，22 年上半年公司玻纤及制品 业务营收 11.9 亿元，同比增长 49.5%。我们预计 2022 年全年公司玻纤及制品销量可达 28 万吨，同比 增长 37.3%。 已公告 2 项产能投资计划，业绩仍有较大增长空间：公司于 2022 年 4 月公告对天马基地 1 线进行冷 修的建设方案，计划将其改造为年产 8 万吨高端玻纤生产线，生产的高强高模量纱及深加工制品将 专用于风电及新能源汽车等高端领域。公司于 2021 年 6 月公告拟建设 60 万吨高性能玻璃纤维智能制 造基地项目，目前公司已竞得拟实施该项目的土地，该项目投产后将大幅提升公司生产规模。
产能升级，利润弹性持续释放：随着长海本部两条旧生产线 年冷修技改完成，公司产能提升 至 20 万吨，玻纤纱实现自给自足，原材料成本降低；同时公司产线生产设备自动化水平提高，带来 了生产效率的提升以及原材料的降本增效。据公司公告，玻纤及制品生产成本中，原材料占比 45% 左右，动力能源占比 25%，人工占比 13%，折旧占比 10%，其他成本约占 7%。观察公司 2014-2021 年 各项成本占比变化，可以看到材料成本占比总体呈下降趋势，人工、能源和折旧成本占比有所上升。 我们测算单吨玻纤对应各项成本，可以看出单吨玻纤材料成本下降幅度较大，能源和人工单吨费用 总体较为稳定，考虑近年来人力成本和能源价格均有所上涨，我们认为公司整体降本增效有一定成 效。考虑 10 万吨长海 3 线 月点火，新产线%，该部分的成本下降 将为公司整体业绩带来较大弹性。
公司重研发，研发人员占比及投入占比均处于行业上游水平： 截至 2021 年末，公司共有研发人员 263 人，研发人员占比 11.4%，仅次于中国巨石；2021 年公司研发投入 1.03 亿元，同比增长 23.4%， 研发投入占比 4.1%，持续领先同业公司。公司技术开发以自主研发为主，并与常州大学等高校开展 合作。截至 2021 年末，公司拥有发明专利 36 项。
热塑材料是公司向高端产品转型战略的重要方向：热塑材料加工成型简单、效率高、可回收，在汽 车轻量化、绿色建筑、体育休闲等领域发展前景良好，需求增长迅速，是公司发展的新核心。截止 2020 年末，公司已经通过自主研发掌握了多项相关技术，且仍有相关产品处于研制中。
公司通过自研浸润剂降低玻纤生产成本：浸润剂是用于在玻纤生产过程中涂覆在玻纤表面的涂层， 可以改变玻纤材料的强度和性能。浸润剂对玻璃纤维产品性能影响较大，浸润剂生产属于技术密集 型与人力密集型，研发费用和研发难度较高。中小厂商多选择外购，而龙头则倾向于自产。长海股 份收购天马集团，实现了浸润剂的自我配套。据公司业绩说明会，浸润剂分为应用于玻纤原丝和玻 纤制品的两大类；目前，公司短切毡浸润剂基本实现自供，湿法薄毡浸润剂 60-70%自供；玻璃纤维 原丝浸润剂的配套率在 30%左右。据中国巨石公告，浸润剂的自研国产替代使玻纤吨成本降低 400-500 元。浸润剂自产进一步降低了玻纤生产成本，并且能够实现随着玻纤生产需要改变浸润剂供应，满 足下游客户对产品的多种需求。
公司对外销售采用“经销商+展会”模式：公司在各个销售区域设臵独家经销商，公司产品直接销售给 经销商，经销商再以“常海”品牌并对外经营并销售给终端客户，从而提高“常海”在全球市场的 知名度；此外，公司积极参与国内外的大型行业展会结识潜在客户、传播长海品牌，参与的主要展 会包括：世界最大的复合材料展会法国 JEC 展会、新加坡 JEC 展会、中国复合材料工业技术展览会、 美国复合材料展览会等。 “经销商+展会”模式有利于降低外销成本、拓宽销售网络、传播公司品牌：独家经销商的设立有效 降低了公司的外销成本，展会销售模式则使得公司能够通过展示自己的竞争优势，与潜在用户接触 并结成销售关系。公司产品出口国家包括西班牙、意大利、韩国、日本、泰国、印尼、印度、俄罗 斯、伊朗、美国、加拿大、阿联酋等，客户行业分布广泛。
2009 年 12 月，欧盟对华玻璃纤维长丝启动反倾销立案调查；2011 年 3 月，欧盟对此案作出终裁；2017 年 4 月，欧盟此案作出日落复审终裁，对长海股份出口欧洲的玻璃纤维长丝不征收反倾销税，对其 余企业征收 14.5%-19.9%的反倾销税。 2013 年 12 月，欧盟对原产于中国的玻璃纤维长丝进行反补贴立案调查；2014 年 12 月，欧盟对此案 作出反补贴终裁；2021 年 2 月，欧盟对此案作出第一次反补贴日落复审终裁，对长海股份出口欧洲 的玻璃纤维长丝征收 4.9%的反补贴税，对其他企业征收 9.7%-10.3%的反补贴税。 2019 年 2 月，欧盟对原产于中国和埃及的玻璃纤维织物进行反倾销立案调查；2020 年 4 月，欧盟对 此案作出终裁；2020 年 6 月，欧盟对此案作出反补贴肯定性终裁，决定对埃及涉案产品征收 10.9%反 补贴税，对中国涉案产品征收 17.0%-30.7%反补贴税。同时决定修改中国涉案产品的反倾销税，修改 后税率为 34.0%-69.0%。对长海股份出口欧洲的玻璃纤维织物征收 24.8%的反补贴税和 37.6%的反倾销 税，较同业公司具有税收优势。
出口需求旺盛有望提振公司业绩： 2022 年以来，受欧洲天然气价格暴涨，以及海外汽车、风电产业 带动，国内玻纤出口景气度明显提升。据卓创资讯，2022 年上半年我国玻纤出口量同比上升 39%， 且玻纤出口销售价格远高于国内，2022 年上半年我国出口粗纱均价约为 7,300 元/吨，同比增长 23.5%， 而同期我国 2400tex 缠绕直接纱（最常见产品）均价为 6,050 元/吨。出口需求旺盛下，公司玻纤产品 销售均价有望提升，且在出口欧洲的关税方面较同业具有优势，业绩弹性更足。
不饱和聚酯树脂需求旺盛，产量持续增长：据中国不饱和聚酯树脂行业协会数据，2008-2020 年我国 不饱和聚酯树脂产量从 145 万吨增加至 321 万吨，年复合增长率为 6.8%。不饱和聚酯树脂与玻璃纤 维组成的复合材料，具有轻质、高强、多功能等优良特性，广泛应用于工业、交通、运输、国防、 电子等领域。随着玻璃纤维的持续创新以及下游应用领域的不断拓展，不饱和聚酯树脂迎来巨大的 发展机遇，产品技术不断发展。 公司分多次收购天马集团，切入化工制品，实现从玻纤制品到复合材料的布局：公司从 2012 年开始 至 2016 年，分多次收购天马集团及天马瑞盛，并于 2018 年将两家子公司进行整合。公司通过天马集 团开展化工业务，主要产品为不饱和聚酯树脂，具体产品还包括玻纤粘结剂、羟酯、颜料糊、固化 剂、乙烯基酯树脂等。天马集团生产的化工制品是公司各类玻纤制品的重要原料，由此，公司已形 成“玻纤纱—玻纤制品—树脂—复合材料” 的完整产业链布局。
公司化工制品快速发展，营业收入占比约为 30%：公司化工制品的营业收入从 2012 年的 0.5 亿元增 加至 2021 年的 6.8 亿元，年复合增长率为 34.6%。2019、2020、2021 年，化工制品占的营收占比分别 为 33.0%、29.9%、27.3%，占比下降主要是由于玻纤及制品的高景气使得化工制品营收的相对比例减 少导致。 10 万吨不饱和聚酯树脂完工试产，推动公司化工制品产能进一步提升：2021 年，子公司常州海克莱 2 万吨产能生产线关闭搬迁，同时子公司天马集团对原年产 2.5 万吨不饱和聚酯树脂生产线进行技改 扩建，公司化工制品产能下降至 10.6 万吨。该技改项目于 2021 年末建成，全面投产后可形成 10 万吨 不饱和聚酯树脂的生产能力，公司化工制品产能将达到 17 万吨。
化工制品以销定产，产销率表现良好：公司化工制品的产量从 2012 年的 0.47 吨增加至 2021 年的 7.95 吨，CAGR 为 36.9%；公司化工制品以销定产，产销率稳定在 100%左右。2015 年产销率为 73%，系当 年首次将控股子公司天马集团纳入合并报表，对比去年同期产量数据增量明显。 化工制品毛利率波动较大：公司化工制品毛利率从 2012 年的 5.5%增加至 2021 年的 17.1%。2020 年， 化工制品实现毛利率 23%，2021 年毛利率同比下降 5.8ppt，主要是由于苯乙烯等化工原料采购价格大 幅上涨，均价由 2020 年的 5,240.54 元/吨上涨到 2021 年的 7,828.89 元/吨，而公司产品以锁定单吨利润 的方式定价，原材料价格上升导致毛利率有所下降。
横纵向产业链联合，充分发挥协同效应：子公司生产的不饱和聚酯树脂少部分用于和公司生产的玻 纤配合制成玻璃钢外售，大部分直接对外销售。公司客户中生产玻璃钢制品的企业可以一站式采购 玻璃纤维和不饱和树脂，以及其他辅料化工产品和技术服务。公司和天马集团在市场开拓和客户资 源共享上可以充分发挥协同优势，打造核心竞争力。据公司业绩说明会，增加不饱和聚酯树脂的产 能，布局全产业链，最终形成玻璃钢制品，是公司长期以来发展的基础理念。玻璃钢有各种各样的 广泛应用，所以公司的布局从各个方面考虑，新增的玻纤产能和不饱和聚酯树脂的产能也是为了未 来增加玻璃钢的市占率。发展玻璃钢是公司的必要战略，公司将持续加大科研力度，寻找下游的玻 璃钢制品应用的开发，不断提高在玻璃钢行业的整体竞争力。
公司盈利能力持续改善：公司毛利率从 2012 年的 28.7%提升至 2022H1 的 37.7%，提升 9.0ppt。公司 2020 年至 2022H1 毛利率水平提升较为明显，一方面 2021 年玻纤行业高度景气，带动行业内公司盈利水平 普遍提升，另一方面公司年产 10 万吨玻纤生产线 年投产，降本增效带来较大弹性；公司净利 率从 2012 年的 15.2%提升至 2022H1 的 27.8%，提升幅度为 12.6ppt；2022H1 净利率水平仅次于中国巨 石，较中材科技、山东玻纤分别高出 8.0ppt、6.0ppt。 公司费用率始终处于行业较低水平：公司期间费用率由 2012 年的 12.3%下降至 2022H1 的 9.6%，费用 管控能力较强且费用水平稳定。公司净资产收益率水平相比同业公司波动率较小。
公司资产负债率较低：公司资产负债率保持在 15-30%水平，明显低于行业平均，偿债压力较小，财 务费用率较低。公司通过 IPO、定增、发行可转债、银行贷款等多种方式进行融资，融资多元化，且 公司债务规模较小，整体偿债能力指标表现良好，为公司未来的融资灵活性提供了较大的空间。
公司盈利质量较高：公司经营性现金净流量与营业收入的比值较为稳定，且保持行业中 上游位臵，经营产生现金的能力较强。公司非经常性损益在净利润中占比较低，2012-2020 年扣非净 利占比稳定在 85%以上，2021-2022 年由于在高位出售部分贵金属产生了较多非经常性损益，该比例 小幅下调至 80%水平，公司总体经营情况较为稳定。
相比玻纤纱企业，公司的资产属性较轻：玻纤制品的产线投资额远低于玻纤纱产线，公司资产属性 较轻，资产周转率水平领先同业。公司净营业周期天数处于行业较低水平，且受行业景气带动，2021 年净营业周期天数较 2020 年减少 19.7 天至 34.3 天。
关键假设： 1） 对玻纤业务的盈利预测从量、价、本三方面展开：销量方面，根据公司产能投放情况，22 年新 增产量主要为 21 年 9 月新点火的 10 万吨玻纤纱产线带来的增量。此外，公司还有 5 万吨产能增 量将来自于天马产线的冷修技改。价格方面，据卓创资讯统计，截止 8 月初，粗纱价格环比、 同比均小幅下调 2%左右。但受益于公司新产线投产，产品结构有所优化，且公司出口业务占比 较高。据 22H1 财报，公司上半年玻纤销售均价同比有所增长。我们预计公司 2022-24 年玻纤价格 将保持高位稳定。成本方面，玻纤成本主要是原材料、燃料、化工辅料、人工及制造费用。去 年由于燃料价格上涨，玻纤成本上升，今年各项成本细分项没有出现较大变化。我们预计的玻 纤毛利率 22 年相比 21 年有所上升，主要还是价格上升驱动。
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